수익형 온체인 프로토콜 16곳 비교, 펌프닷펀이 종합 1위…하이퍼리퀴드는 높은 FDV 부담

수익성과 토큰 구조를 함께 본 경쟁력 평가

온체인 수익을 만들어내는 주요 프로토콜 16곳을 대상으로 한 경쟁력 평가에서 펌프닷펀(Pump.fun)이 총점 76점으로 가장 높은 자리에 올랐다. 이번 평가는 단순한 매출 규모만이 아니라 사업 성과와 토큰 구조를 각각 반영해 점수를 매긴 것이 특징이다.

펌프닷펀의 연환산 수익은 6억6,400만 달러, 시가총액은 17억 달러로 집계됐다. 특히 시가총액을 수익으로 나눈 배수가 2.5배에 그쳐, 비교 대상 16개 프로토콜 가운데 가장 낮은 수준을 보였다. 이는 수익 대비 밸류에이션 부담이 상대적으로 작다는 의미로 해석된다.

이번 지수는 연환산 수익 1,000만 달러 이상, 토큰 시가총액 1억5,000만 달러 이상인 프로젝트만 포함했다. 평가 방식은 사업 성과와 토큰 구조에 각각 50%씩 동일 가중치를 부여했으며, 총점은 100점 만점 기준이다. 수익 데이터는 디파이라마(2026년 11월 9일 기준), 가격 정보는 코인게코(11월 11일 기준)와 각 프로젝트 공시 자료를 활용했다.

종합 순위에서는 펌프닷펀에 이어 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 69점으로 2위, 에어로드롬(Aerodrome)이 66점으로 3위를 기록했다.

사업 성적은 최고였지만, 하이퍼리퀴드는 왜 2위였나

하이퍼리퀴드는 사업 부문만 놓고 보면 가장 강한 모습을 보였다. 사업 점수는 79점으로 전체 1위였고, 연환산 수익 역시 8억7,100만 달러로 16개 프로토콜 가운데 가장 컸다.

그럼에도 종합 1위에 오르지 못한 핵심 이유는 높은 밸류에이션 부담이다. 하이퍼리퀴드의 시가총액은 175억 달러에 달했고, FDV(완전희석가치) 기준 수익 배수는 80배 수준으로 평가됐다. 이 영향으로 토큰 부문 점수는 59점에 머물렀다.

또 하나의 변수는 언락 가정이다. 분석가는 팀이 최근 12개월 동안 실제로 받은 물량을 기준으로 향후 1년 언락 비율을 9%로 계산했다. 하지만 일부 언락 추적 서비스가 사용하는 54% 기준을 적용하면, 하이퍼리퀴드의 순위는 5위까지 밀릴 수 있다. 같은 프로젝트라도 어떤 가정을 쓰느냐에 따라 순위가 크게 달라질 수 있다는 뜻이다.

3위에 오른 에어로드롬은 시가총액 대비 수익 배수가 6.7배였다. 벌어들인 수익의 99%를 락업 참여자와 스테이커에게 배분했지만, 연간 24%에 이르는 신규 토큰 공급이 부담으로 작용했다. 결국 분배 규모가 시가총액의 약 15% 수준임에도 토큰 희석 효과를 충분히 상쇄하지 못했다.

사업 경쟁력과 토큰 설계가 엇갈린 프로젝트들

이번 평가에서 사업과 토큰 두 부문 모두에서 70점 이상을 받은 프로토콜은 펌프닷펀이 유일했다. 즉, 수익성과 토큰 구조를 동시에 균형 있게 갖춘 사례가 많지 않았다는 의미다.

라이터(Lighter)는 대표적인 불균형 사례다. 사업 점수는 69점으로 상위권에 속했지만, 토큰 점수는 41점으로 최하위였다. 향후 12개월 동안 풀릴 물량이 현재 유통량의 61%에 해당하기 때문이다. 분석가는 만약 이 언락 부담이 없었다면 라이터의 순위가 13위가 아니라 4위 수준이었을 것이라고 봤다.

반대로 사업보다는 토큰 구조가 순위를 방어한 사례도 있다. 팬케이크스왑(PancakeSwap)과 스카이(Sky)는 사업 점수가 각각 50점 안팎에 머물렀지만, 토큰 점수는 77점, 72점으로 높게 평가됐다. 사업 실적 자체보다 토큰 설계의 완성도가 더 긍정적으로 작용한 셈이다.

또한 밸류에이션이 낮다고 해서 순위가 자동으로 높아지는 것도 아니었다. 미티오라(Meteora)는 수익 배수 3.4배, 리도(Lido)는 7.0배로 상대적으로 저평가 구간에 속했지만, 종합 순위는 각각 8위, 7위에 그쳤다. 미티오라는 향후 1년 언락 비율이 15%였고, 리도는 토큰 보유자에게 정기적으로 환원되는 구조가 부족하다는 점이 약점으로 지적됐다.

최근 30일 수익 흐름, 5개 프로토콜은 둔화 신호

단기 수익 모멘텀을 보면 상황은 더 까다롭다. 다음 5개 프로토콜은 최근 30일 평균 일수익이 직전 90일 평균보다 낮아졌다.

• 레이디움(Raydium): -40%
• 팬케이크스왑: -35%
• 미티오라: -32%
• 주피터(Jupiter): -23%
• 유니스왑(Uniswap): -19%

이는 현재의 수익 속도가 표에 반영된 연환산 수익 수치보다 약해졌을 가능성을 시사한다.

특히 장기 추세와 단기 흐름이 엇갈리는 점이 눈에 띈다. 레이디움은 90일 기준 수익 추세가 +418%, 유니스왑은 +131%로 크게 확대됐지만, 최근 한 달 흐름은 오히려 마이너스로 돌아섰다. 이는 최근 들어 솔라나 기반 디파이 거래 활동이 둔화됐을 가능성을 보여주는 신호로도 해석된다.

반면 최근 30일 동안 수익 증가세가 더 강해진 프로젝트도 있었다. 커브(Curve)는 +58%, 라이터는 +51%, 베니스(Venice)는 +48%를 기록하며 단기 모멘텀이 살아 있는 모습이었다.

높은 배분율이 곧바로 투자자 수익으로 이어지진 않았다

토큰 보유자 입장에서 더 중요한 것은 단순한 배당 비율이 아니라, 신규 공급을 감안한 순 보유자 수익률이다. 소각, 바이백, 스테이커 배분 등이 신규 발행을 확실히 상회해 실질적인 플러스 효과를 낸 프로젝트는 16곳 중 6곳뿐이었다.

• 레이디움: 6.0%
• 팬케이크스왑: 5.2%
• 스카이: 4.3%
• 주피터: 3.4%
• 메이플파이낸스(Maple Finance): 2.0%
• 펌프닷펀: 0.8%

흥미로운 점은 하이퍼리퀴드, 유니스왑, 베니스, 에어로드롬, 커브처럼 수익의 95% 이상을 보유자에게 돌려주는 구조를 갖춘 프로젝트들도, 신규 공급까지 반영하면 순 보유자 수익률이 뚜렷한 플러스로 이어지지 않았다는 사실이다. 다시 말해, 배당률이 높다고 해서 실제 투자자 이익이 자동으로 커지는 것은 아니다.

하위권 평가와 순위 해석에서 주의할 점

종합 점수 하위권에는 베니스(48점)와 에이브(Aave·47점)가 자리했다. 이들의 시가총액 대비 수익 배수는 각각 84배, 32배 수준으로 평가됐다.

베니스의 경우 수익 대부분이 오프체인에서 정산되기 때문에, 이번 모델에서는 실제로 토큰 가치에 연결되는 부분만 반영됐다. 에이브는 지난 4월 발생한 rsETH 해킹 사건 이후 바이백을 중단한 상태다. 이를 복원하기 위한 ‘에이브노믹스 3.0’은 아직 시행되지 않았다.

한편 4위부터 13위까지의 점수 격차는 단 8점에 불과했다. 이 때문에 중위권 순위 차이를 지나치게 확대 해석할 필요는 없다는 의견도 나왔다. 실제로 분석가 역시 5위와 9위의 차이를 큰 의미로 볼 필요는 없다고 설명했다.

다만 5,000회의 무작위 가중치 시뮬레이션 결과, 펌프닷펀·하이퍼리퀴드·에어로드롬은 최소 95% 확률로 상위 5위 안에 남는 것으로 나타났다. 분석가는 이번 평가에 대해 “표는 데이터이고, 점수는 그 위에 얹은 나만의 가중치”라고 설명하며, 심리 요인이나 규제 리스크 같은 비정량 요소는 포함되지 않았다고 덧붙였다.

출처 :: https://www.coinddak.com/news/articleView.html?idxno=9465