회사채 순상환 6조원 시대, 우량등급마저 발길 끊은 이유

9월은 원래 회사채 발행이 몰리는 성수기다. 그런데 올해는 정반대로 흘러가고 있다. 발행액이 상환액을 못 따라가는 순상환이 벌써 넉 달째 쌓이면서 6조원을 넘어섰고, 그동안 버텨주던 AAA 등급마저 이달 들어 발을 뺐다. 채권시장에서 벌어지는 조용한 이탈이 결국 주식시장 투자자들에게도 신호를 던지고 있다.

금리 상승 국면에서 기업들이 선택한 건 '관망'이었다

9월 20일까지 일반 회사채 발행액이 5조2천억원으로 지난해 같은 기간의 절반 수준에 그쳤다는 건 단순한 숫자 이상의 의미를 갖는다. 기업들이 자금 조달을 미루고 있다는 뜻이고, 이는 국채 금리가 내년 초까지 더 오를 수 있다는 시장 공감대가 형성됐기 때문이다. 지금 발행해도 곧 더 좋은 조건이 나올 수 있다는 계산이 깔린 셈인데, 문제는 이런 대기 심리가 투자자 쪽에서도 똑같이 작동한다는 점이다. 발행사는 기다리고 투자자는 참여를 꺼리는 구도가 맞물리면서 수요예측 자체가 부진해지는 악순환이 만들어진다. 개인적으로 이 대목에서 주목한 건 채권펀드 자금이 줄어든 배경과 정확히 겹친다는 사실이다. 결국 채권시장 전반이 '금리 고점 확인 전까지는 움직이지 않는다'는 하나의 논리로 수렴하고 있다는 얘기다. 기업 입장에서 자금 조달 지연은 설비투자나 운영자금 집행 시점도 함께 늦춰진다는 뜻이라 실물경제로 전이될 여지가 있다.

AAA 등급의 이탈, 신용스프레드 안정론에 균열이 생겼다

올해 1~8월까지는 AAA 등급 회사채가 나 홀로 발행 증가세를 유지했다. 최상위 신용등급은 금리 상승기에도 상대적으로 안전한 수요처를 확보한다는 통념이 맞아떨어진 결과였다. 그런데 9월 들어 이 등급마저 300억원 순상환으로 돌아섰고, AA+ 9천500억원, AA 5천950억원, AA- 3천170억원 순상환까지 겹쳤다는 건 우량채 시장 전반이 얼어붙었다는 신호로 읽힌다. 지금까지 크레딧 스프레드가 안정적으로 유지될 수 있었던 건 최상위 등급의 꾸준한 수급 덕분이었는데, 그 마지막 버팀목이 흔들리기 시작한 셈이다. 채권시장에서 우량채 스프레드가 벌어지기 시작하면 주식시장에서는 통상 밸류에이션 할인 요인으로 작동한다. 특히 부채비율이 높거나 차입금 만기가 임박한 기업들의 재무 부담이 부각될 가능성이 커진다는 점에서, 이번 9월 지표는 단순한 계절적 위축이 아니라 구조적 신호로 봐야 한다는 게 개인적인 판단이다.

국내 대신 해외로, 한국물 발행 러시가 말해주는 것

원화채 시장이 얼어붙자 기업과 공공기관들은 발 빠르게 달러채 시장으로 눈을 돌렸다. 추석 연휴로 영업일이 사흘뿐이었던 한 주에도 4곳의 발행사가 26억5천만달러 규모의 한국물 발행을 확정했고, 상반기 누적 주관 실적은 531만4천110만달러로 역대 최대치를 갈아치웠다. 이는 원화 금리 경쟁력이 해외 대비 떨어졌다는 뜻이고, 동시에 기업들이 조달 안정성을 위해 통화 다변화에 나섰다는 의미이기도 하다. 다만 이 흐름을 마냥 긍정적으로만 보기는 어렵다. 미국 FOMC의 추가 인상 경계감과 하이퍼스케일러발 대규모 조달 경쟁으로 한국물에 요구되는 뉴이슈어프리미엄이 5~10bp 수준까지 벌어졌다는 점은 해외 조달 비용도 만만치 않아지고 있다는 신호다. 국내외 가리지 않고 조달 비용이 오르는 국면에서 기업들의 선택지가 점점 좁아지고 있다는 사실을 투자자들은 놓치지 말아야 한다.

물류비와 금리, 기업 이익에 이중으로 얹히는 부담

채권시장의 조달 비용 상승은 홀로 존재하는 변수가 아니다. 호르무즈발 물류 리스크로 부산발 컨테이너 운임지수가 전쟁 전 대비 세 배 넘게 뛰면서 제조업 원가 부담이 동시에 커지고 있다. 자금은 비싸게 빌리고, 원자재는 비싸게 실어 와야 하는 이중고가 겹치는 셈이다. 반도체 수출이 역대급 호조를 보이며 전체 경기를 떠받치고 있다는 점은 분명한 완충재지만, 그 효과가 모든 업종에 고르게 미치지는 않는다. 특히 해상운송 의존도가 높은 중소 수출기업이나 차입 비중이 큰 업종은 금리와 물류비라는 두 개의 파도를 동시에 맞고 있다고 봐야 한다. 채권시장에서 감지되는 조달 위축과 실물경제의 비용 압박이 같은 방향을 가리키고 있다는 점에서, 4분기 기업 실적 눈높이는 업종별로 냉정하게 재조정될 필요가 있다.

회사채 시장에서 벌어지는 순상환 기조는 단순히 채권 투자자만의 문제가 아니다. 자금 조달 창구가 좁아진 기업일수록 투자 집행이 늦춰지고, 이는 결국 실적 모멘텀 둔화로 이어질 수 있다. AAA 등급마저 발을 뺀 9월 지표는 금리 고점에 대한 확신이 생기기 전까지 시장 전반이 관망 모드에 머물 것이라는 걸 시사한다. 주식 포트폴리오를 짤 때도 차입금 만기 구조와 신용등급 변화를 함께 체크해야 할 시점이다.

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